中國經濟，繞不開房地產。經濟界一致的觀點是，房地產行業將成為決定2012年中國經濟是否硬著陸的“風險眼”。同時，房地產也成為中國政府能否徹底解決老百姓重大民生問題的突破口，而2012年是關鍵的時間點。這不僅考驗政府智慧，同時也考驗房地產行業本身的生命力。在實施限購限貸的調控政策一年多后，保障房建設戰鼓擂得更響了。保障房建設能在多大程度上抵消商品房建設下滑對宏觀經濟的影響呢？“洗牌”后的房地產業格局會如何呢？2012年的第一期話題，編者特別選擇了房地產來開篇。讓我們跟隨專家來思考這個關乎國情、關乎你我的命題。
中國本輪房地產政策調控起始于2009年四季度，中間大致經歷三次政策嚴厲高峰。調控措施從最初的恢復二套房貸政策、上調優惠利率下限升級到向滬渝兩市增量房征收房產稅、限貸政策、限價政策、限購政策，調控手段涵蓋經濟、法律和必要的行政手段，在去投機需求、投資需求的同時，改善需求（含首次）也受到限制，首套房剛需的按揭貸款政策也徹底偏向打壓（如：首付從三成上升到四成，利率從基準利率打折上升到上浮1.1倍），政策面表現越來越走向過于嚴厲的失衡狀態，不斷逼近寒冬。
政策面走向嚴厲和失衡狀態的同時，基本面精彩紛呈，迭創新高，從開工、投資到房價、銷量均大放異彩，而房價表現尤為彪悍。相對于政策面表現及其趨勢、行業正常環境乃至中長期成長，基本面也邁入失衡狀態，不斷逼近酷暑。而這也必是政策面不斷走向嚴厲的重要根源。
展望2012年，我們認為，政策面、基本面都將從失衡回歸平衡，通過調整逐漸恢復正常。只有、也只要恢復了平衡，行業方能、就能進入再生成長。
行業基本面：
全面調整趨勢已形成
簡言之，基本面進入調整的原因主要在于基本面失衡后的回歸、政策面持續后終于產生效果。對于前者，調整壓力來自于越來越具有資產價格屬性的房價在持續上漲后的調整壓力、行業自2009年8月開始持續高開工后的供應和庫存壓力，政府面壓力來自于越來越聚焦于信貸、利率和購房資格的行業政策。按照上海限購方案，理論測算限制了約38%的購買資格，主要限制了投資、投機、外地改善性需求。
其中，從忽略成交戶型均價看，國泰君安房地產團隊覆蓋研究的18個一二三線城市，2009年初至2011年9月房價平均漲幅60%左右。而從單個樓盤可比價格看，房價漲幅遠高于上述數據。房價短期快速上漲導致風險加劇，例如：一線城市租售比普遍下降到1.5%-2%，租供比下降0.4強。
相比2008年的行業調整，2012年行業資金鏈風險更大、中小開發商資金壓力更大。我們預計房地產行業資金缺口將高達1.3萬億元（2011年行業整體沒有資金缺口的），相比2008年增加50%左右。資金壓力最大的開發商很可能是中等開發商，他們可能是區域性市場，公司剛上一定規模，處于快速擴張，拿地、開工、銷售等與行業完全同步，團隊缺乏行業預判和快速反應能力。
房地產行業巨大資金缺口的壓力，表明開發商存在普遍的資金壓力，更加快開發商降價的速度和幅度。而房價的真正調整，才能使政策面真正有趨于緩和、從失衡走向平衡的可能。我們預判，2012年主流一二線城市房價整體降幅15%-20%，全國全行業房價下降3%。房價實質性、全局性調整必然意味著過冬。首先，縮減拿地和新開工是進入冬天后開發商的首先選擇。我們預計2012年全國新開工面積為17.3億平米，同比下降11%，若剔除2012年保障房在新開工上的巨大貢獻，新開工增速變為-15%。其次，預計全國房地產投資額增速僅為12%，而且若剔除保障房貢獻，則同比增速下降到8%。這對宏觀經濟、房地產上下游產業將產生最直接而痛苦的負面沖擊。因為2011年新開工面積和房地產投資增速還能保持在19%和30%。第三，預計一二季度行業庫存增速都將維持在高位，6月以后可能達到庫存和新增供應的高峰。
行業政策面：
局部放松趨勢將確立
簡言之，行業政策面有條件修正的局部放松的原因，主要在于基本面調整趨勢形成，房價出現真正調整，行業基本面中期有望恢復健康，持續將近3年的政策目標獲得成功和得到實現。
預計政策面反轉的基本思路是：宏觀貨幣信貸實際寬松—地方政府行業政策局部松動—中央政府行業調控政策局部修正。其中，第一個環節通過降準、信貸增加、個別銀行首套房利率和首付下浮已開始實現。第二個環節通過南京等城市提高公積金貸款額度、北京等城市提高普通住宅標準已開始實現。預計一季度開始，將有越來越多的地方政府將做同樣政策局部放松的事情，使得行業量價等指標調整的底部相比市場預期能抬高。最重要的環節是中央政府的政策局部松動，可能的政策包括：首套房貸款利率普遍下浮到打折；商業地產和工業地產類別的非住宅項目貸款定向寬松；二套房貸政策調整以支持換房等合理消費需求；在外地人購買首套房納稅時間長度調整、首次改善需求、限購區域或類別縮小等方面有條件修正限購政策。
2012年行業方向：
將在困難中突破
以房價為核心，基本面調整見底的標志，是主流城市房價跌幅15%-20%；以資金鏈為核心，基本面調整見底的標志，是區域性高負債中等開發商變賣股權還債甚至破產。當這些情況發生時，我們認為基本面本身將逐漸自然見底和開始自然恢復，以2008年為例，在主流城市房價普遍跌幅15%、局部區域房價跌幅50%已經完成，行業和資本市場最恐慌、預期最悲觀的9月前后，11個重點城市新房單周成交量還有100萬平米左右，同比跌幅大約60%。同時，隨著政策調控目標實現、房地產再庫存和調整壓力向相關產業和宏觀經濟傳導，政府將對持續了將近3年的過于嚴厲的調控政策做出調整，支持合理的消費需求。而經歷了3年的政策調控和1-2年的基本面震蕩調整，商品房的投資屬性正在弱化，消費屬性正在突出。
從政策局部放松預期角度看，政府是具有足夠的意愿和能力來驅動、引導房地產正常合理的需求和購買力的。也正因為是局部放松，所以我們預判政府在房地產調控政策上將更加注重預調，更加務實和實干。對于市場和政府有所疑慮的2012年限購政策做出局部修正后是否會導致房價報復性反彈，我們認為，限購、限貸等政策局部松動只是會釋放合理消費需求的購買力，再加上2012年整體上庫存和新增供應量處于高峰，也即需求政策部分調整后行業格局也還是供過于求。而到了2013年，政府可以考慮以增量房房產稅向其他一二線重點城市推廣的辦法，來對沖供應下降對房價的影響。相反，2013年因為庫存和新增庫存下降，房價有反彈壓力，等到這一年再來做需求政策的局部放松，一方面，很可能因為2012年的調整過度經濟衰退更加顯著反而要求更大力度的放松，另一方面，由于供給下降房價很容易有報復性上漲的壓力。
從未來3-5年看，根據對城市化、拆遷更新、改善需求、人口紅利、行業金融化深度、市場深度等方面的綜合考量，行業中期依然處于成長期，而不會從2012年開始進入成熟期。但是，可能是成長期的下半場。在上半場，行業量價等指標增速普遍在30%左右，同時具有高利潤、高杠桿、高成長性的特征，但在下半場，銷售額增速可能降低到15-20%左右，而且銷量增速明顯快于房價增速。對于開發商，在下半場高周轉、做大模式的龍頭公司可能更多地分享到行業的成長。
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